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    2022-10-07 14:16:24 蓝鲸财经 

    2016年开始的这轮商品牛市浩浩荡荡,终于在俄乌战争的黑天鹅之下到达高潮。3月7日,布伦特大宗商品价格居高不下。

    在持续高烧的通胀面前,美联储开启新一轮加息缩表周期。当地时间6月15日,FOMC会议决定加息75BP,创下1994年以来最强加息力度。政策立竿见影,美国5月核心PCE指数上涨4.7%,创7个月新低。6月30日,WTI原油东方证券(600958)担任分析师的赵辰就给出了非常明晰的观点:全球即将迎来高油价、高通胀时代。而后的情形印证了他的判断。

    2020年9月,赵辰加入和谐汇一资产管理公司,现为公司执行董事,总量组组长。此前,他在东方证券研究所从事化工行业研究近11年。注重基本面,擅长从宏观的角度自上而下分析行业,对油价等大宗商品价格研究和周期性拐点的把握在业内独具特色。

    在离开东证的告别信中,赵辰说自己是时候“跳出化工看化工”。在买方的一年多时间,他在聚焦行业研究的同时更追求效率和结果。“不要手里拿着锤子,就看什么都像钉子”,以更广的视野、更高的站位去看行业运行趋势,或许能从中把握一些模糊的正确。

    大宗商品价格后市如何?美联储能否实现经济软着陆?化工产业的投资机会在哪?带着这些问题,蓝鲸财经记者专访了赵辰。

    以下是访谈摘要:

    最大的风险是美元信用体系的风险

    蓝鲸财经:如何看待最近几个交易日大宗商品暴跌?

    赵辰:美联储加息对大宗商品需求端有影响,市场本质上在交易衰退。自疫情之后,海外货币政策放水刺激需求,中美需求共振,叠加流动性宽松,大宗商品经历了一段高光时刻。但经济总是在波动中前行,去年四季度中国经济放缓,美国经济也在边际变差,往后看一年,美国大概率会是衰退。

    蓝鲸财经:如何评价美联储的加息节奏,是否低估了美联控制通胀的决心?

    赵辰:短期内美联储肯定要强力加息,实施紧缩的货币政策。因为现在通胀的压力很大,美联储别无他法。但中期来看对大宗商品不悲观。从大方向来说,靠快速加息造成经济紧缩,靠压制需求来抑制价格,只能是阶段性的。

    中长期来看,最大的风险不是经济衰退的风险,而是美元体系的信用风险。

    过去这么多年,传统能源最大的问题就是资本开支极低,叠加疫情冲击下的负油价,资本开支加速降低。欧美主要经济体左支右绌,不控制通胀,经济会失控,控制的话,财政很容易奔溃。

    很多人说鲍威尔在经历“沃尔克时刻”,但如今无法和70年代同日而语。70年代通过加息实现正利率,但现在的加息幅度看起来好像很高,但目前联邦基准利率不足2%,但通胀已经到了8.5%,实际利率依然为负。

    从2014年开始,大多数上游行业都陷入了资本开支不足的情况,大家都知道未来不再需要,所以投产扩产意愿极低。

    “供给决定方向,需求决定弹性”,分析传统能源不能只看需求的逻辑,单纯地依靠需求紧缩去压制价格也很难。比如2008年金融危机前,油价突破140美元/桶,金融危机爆发后,需求减少,油价迅速下跌,但经济衰退的情况谁都受不了,最后依然要靠货币放水去救。当需求端一释放,油价立马反弹到100美元以上,直到2014年美国页岩油开采把产能释放出来,油价才降下来。

    从美联储的角度来看,阶段性地牺牲一点经济,然后马上把通胀抑制下来,然后再回到正常的经济增长,这是软着陆的思路,但到底能不能软着陆,只能尽人事听天命。就我个人的理解,能硬着陆已经非常幸运。这轮可能要出现的事情比硬着陆要大。

    蓝鲸财经:为什么现在杠杆只能降不能加?

    赵辰:因为今时不同以往,70年代,美国刚刚从贸易顺差国转到逆差国,当时奉行非常健康的财政政策,政府负债率很低,欧洲日本经济也是蓬勃向上,对底层民众的福利保障也非常充分,对富人的税率也很高。

    但现在是什么情况?美国从里根政府时期就不断地给富人减税,现在贫富差异可能跟1929年是一个级别。美欧日政府通过多年的MMT使得负债滚动上升,付息成本是非常高的,财政上怎么承受?

    这样一来,大宗商品还没崩溃,可能财政就已经崩溃了。形势比人强,现阶段大家交易这个东西也很难证伪,至少目前还是有底气去加息的。但如果通胀抑制不住,比如三季度相关指标没有好转,对美联储的考验就很大了,具体怎么处理变数很大。

    由俭入奢易,由奢入俭难。其实自2019年,美联储就开始放水,流动性就没真正收回去,没想到疫情开始后又放了9万亿。放出这么多钱,商品的供给又没有增长,那大宗商品的价格如何降?全球生产效率没有提升,又放出这么多的流动性,最终一定会转化到商品价格上来。

    更大的矛盾是底层经济的矛盾、两极分化严重、科技进步的循环,各种各种的问题,这都不是货币端的问题,不是联储能够解决的问题,需要从制度上作出变革。但触动利益比触动灵魂还难,各国都很难做出大的调整。

    我觉得未来可能会出现一个局面,短期内商品承压,中期来讲更大的问题是,商品会不会跟美元脱钩?美元的信用还能否维持?其实现在已经有一些要脱钩的感觉。这是最大的问题。

    传统能源最大的问题是资本开支不足

    蓝鲸财经:大宗商品扩产的能力和意愿是否变弱了?

    赵辰:能力是有的,但意愿不强,生产商对于远景的预期太悲观了,导致很多企业都走高分红路线,手握大量现金但不愿意扩产。另外,各国政府在政治正确的挟持下,政策推动也比较激进。

    相比之下,我国政府还是比较客观,脱碳不能“毕其功于一役”,还是要考虑到现实情况,一步一步来。而海外为了所谓的政治正确,大力去传统能源,对民生伤害很大。整个能源系统的转变需要付出巨大代价,谁来为成本买单?新能源虽然是方向,但能量密度各个方面,无法对传统能源形成碾压级别的优势。

    很多东西是人祸,不是供给端的问题,也不是化石能源不够用的问题,核心问题还是海外政府在制定政策时,盲目追求政治上的高姿态,而没有考虑实际情况,

    蓝鲸财经:如何看待新能源的增长空间?

    赵辰:传统能源价格越高,新能源的替代就越快。现在传统能源的核心问题是,没有资本开支,所以也没有供给增长,那么新的供给增长只能从新能源获取。光伏风电替代煤炭,锂电替代老百姓(603883)发了那么多钱,人们拿了钱不就要去消费嘛,自然需求就会提升,为什么美国这轮通胀难以控制?因为人拿了钱之后劳动参与率降低,对生产率不会有太高的提升。生产率没有提升,需求又变旺盛了,商品的价格自然就起来了,叠加上游资产开支长期不足,所以通胀就起来了。

    现在市场预期是明年美联储要降息,短端的利率再怎么涨,中长期利率它不涨,黄金也是跌的,说明大家在交易衰退,劳动力成本在提升,欧美贫富分化。就像马克思所说的,劳动再生产需要一定的收入和钱,面包涨了,卖牛奶的人工资都相对不够,左脚踩右脚在经济学上是最难的。

    明年有很多变数。加息去杠杆,短期商品承压。中长期来看,如果供给无法释放,增加的力度也是有限,通常不好解决。

    要么就是通胀控制不住,要么就是财政控制不住,美国现在30万亿的政府负债,如果涨了3或5个点,一年的利息要支付多少?现在已经是财政赤字了,怎么去解决这个问题?

    举一个日本的例子,这么多年大家日本维持着比较高的生活水平,但实际上国家竞争力可能支撑不了,这个时候你怎么去做调整?日本通过调汇率,降到极低的水平。以前日本的问题就是在它的收入水平下,竞争力不够。但相对我们的生产效率而言,我国人民的收入还是相对偏低。

    宏观上的东西,其实不是个复杂的问题,但是关键是能否用这些问题指导投资比较难。美元中长期可能是有信用危机,但它什么时候会发生不知道。如果不知道精确的时点,很难去落地。所以为什么我说宏大叙事倒不是特别难,但不能说完全基于宏大叙事去做投资。

    蓝鲸财经:美国低利率的政策,因为受制于财政赤字很难有一个改变,对经济周期的调节能力就弱了。明年会出现一个经济衰退吗?

    赵辰:既然经济也到了一个高点,就很难到再好的位置了。失业率都已经降到历史的低点了,经济已经不是衰退了,是过热了。从周期的角度来讲,都已经过热了,未来肯定是慢慢是要往下走,至少也得1年。

    但现在也只能走一步看一步。第一个美国还没有真正进入衰退,很多数据还是很好,是从一个过热再慢慢往一个触顶达峰的过程中去。如果真正进入衰退,经济下来了,变数就很多了。

    财政货币如何调整改变变数很大。2008年经济衰退后,大部分人只能看到第一步,但刺激到什么力度是不知道的。我认为欧美现在整个的经济结构以及社会分层的严重程度,对衰退的承受能力没有大家想的那么强。

    如果大家现在认为经济衰退,不惜一切代价和通胀斗争,不惜进入衰退甚至萧条,不停地压需求,总归能压到供过于求。但如果供给一直不涨,需求一直是负,这其中产生的社会矛盾的,能不能承受?

    这个事情很难太前瞻,第一肯定有个过程,第二能承受多长时间,承受不了之后会怎么做,这些东西都只能走一步看一步。

    长期承受经济衰退来打压通胀,提高利率,政府的财政收支会出现很严重的问题了。我自己感觉这也不太现实,后面也要再做一些调整。

    这一轮有可能会面临一个长期跟通胀共存的局面,即所谓的滞胀。既不可能完全不顾通胀,又没有办法刺激经济,只能维持经济很慢地增长,但是通胀又很高,有可能是这么一个情况。

    (责任编辑:王治强 HF013)
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